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日志

 
 
 
 

深度报告:地产泡沫破灭会怎样  

2016-10-05 14:27:48|  分类: 暗黑地产 |  标签: |举报 |字号 订阅

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泡沫破灭会怎样?——对国际经验的再探讨


姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳、张凤逸 海通宏观


摘要


        16年以来我国房地产市场再现火爆,引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭,经济、货币、金融市场会有何表现?具体的细分行业是否均一塌糊涂?本报告总结国际经验来探讨这些问题。
        经济表现:需求萎靡,行业分化。投资骤降,行业有别。地产泡沫破灭后,日本住宅投资增速在92年降至-4.5%,美国在09年降至-24%左右。私人部门其他投资也很快受到影响,日本、美国的企业设备投资增速分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。但分行业看,地产相关行业投资下跌严重,而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等影响相对较轻。消费减少,类型分化。90-91年日韩地产泡沫先后破灭,带来了消费增速的跳水,分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。但从影响程度看,耐用品消费大于非耐用品,商品消费受影响大于服务。就业低迷,经济通缩。地产泡沫破灭后,失业率飙升,但非周期性行业状况好于周期行业。居民、企业预期悲观,通缩成为后泡沫时期经济绕不开的特征。
        信贷市场:贷款跳水,银行危机。信贷骤降,复苏乏力。美国从06年开始,居民贷款偿付压力逐渐显现,抵押贷款增速不断下滑,09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。日本91年地产泡沫破灭后,企业信贷总额随之大幅下滑,2000年以后才低位企稳,居民信贷增速也显著下滑,但幅度小于企业部门。日本与美国的主要区别在于,其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产,因此泡沫破灭后企业信贷缩水程度要严重得多。从行业看,非周期行业信贷冲击也相对较小。违约攀升,银行危机。房价下跌、经济转差,导致银行资产负债表恶化,利润大幅跳水,倒闭潮出现。如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157;而整个90年代日本银行业效率低下,盈利能力迟迟不能恢复。为降低风险,银行选择惜贷,形成恶性循环。
        金融市场:股市分化,国债走牛。股市分化,IPO遇冷。日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌,但长期命运截然不同:日经225从89年的近4万点暴跌后,直到现在点位仍不足当时的一半;标普500指数在大跌后,当前点位又达到了07年高点时的近1.5倍。美日股市分化一是因为美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行,保护了其资金融通功能,二是因为其经济更具活力和弹性,创新和科技进步快,而日本面临老龄化等诸多结构性问题,经济恢复慢。国债走牛,利差扩大。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响,日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降,开启了漫长的收益率下行之路;美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%,半年下降160个bp,而信用利差短期内则迅速扩大。一级市场上,08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%,相反国债发行增长迅速,印证了政府财政政策转向积极,应对危机。
        中国:经济严重依赖地产,风险积聚。我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行测算,发现房地产(服务业)和建筑业(剔除土木工程建设)直接和间接创造的经济需求占我国GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中,有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说,经济对地产依赖程度非常大。但人口结构决定我国地产大周期已过,而16年以来地产再次火爆,其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性,必须对地产泡沫加强警惕。


正文


16年以来我国房地产市场再现火爆,引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭,经济、货币、金融市场会有何表现?具体的细分行业是否均一塌糊涂?本报告总结国际经验来探讨这些问题。
        1. 经济表现:需求萎靡,行业分化
        1.1 投资骤降,行业有别
        泡沫的破灭,首先发生的是私人住宅投资暴跌。日本私人住宅投资增速在1988年曾高达22%,而后逐年大幅下降,到92年降至-4.5%。美国房地产市场06年中开始下跌,但私人住宅投资增速05年就已开始趋缓,到06年私人住宅投资开始负增长,至09年降至-24%左右。
        私人部门其他投资很快受到影响,无法独善其身。日本、美国的企业设备投资增速均在住宅投资下跌后,出现了大幅下滑,分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。而公共部门投资则体现了明显的逆周期特点,在私人住宅投资增速降至谷底时,短暂地维持或升至高位。
        地产泡沫破灭对投资的影响,有着明显的行业差异。美国房价06年开始下跌,地产相关行业如地产租赁的投资最先出现负增长,之后建筑、金融保险以及汽车等行业投资亦下跌较多,建筑业的投资增速一度降至-56%。而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等受到的影响相对较轻。
        投资下滑最终影响产出,体现在不同行业的增加值上。就美国而言,制造业中,非耐用品增加值的同比增速仅在08年降至-0.6%,次年又回升至增长4%,受泡沫破灭的影响较轻,但耐用品行业的增加值在09年却下滑了12%,影响颇重。服务业中,金融保险受到冲击较大,09年增速-12.8%,而医疗保健和教育行业增加值的增速始终为正,并且医疗保健业增加值在金融危机后已超过金融保险,防御性特征明显。
        1.2 消费减少,类型分化
        房价暴跌后,私人消费跳水。90-91年日韩地产泡沫先后破灭,带来了消费增速的跳水,分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%,日本私人消费此后一蹶不振。美国地产泡沫破灭引发了更深的次贷危机,消费增速由正转负,09年个人消费同比仅为-1.6%。
        不同类型消费受影响程度不同:耐用品消费影响大于非耐用品消费,商品消费影响大于服务消费。地产泡沫破灭后,08年美国个人耐用品消费支出缩减了12.9%,而非耐用品仅下降2.7%;对商品的消费下滑了6.2%,但服务消费仅下降1.1%,并且其中医疗消费支出始终未曾缩减,增速也基本保持稳定。89年后的日本也同样呈现这一特征,食品、服装等需求弹性较小的行业,销售增速受到的影响相对较轻。
        消费严重下滑,一个原因在于居民可支配收入降低。泡沫破灭后,日本国民可支配收入增速从90年的8%左右降至92年的负增长,美国个人可支配收入增速也从06年中的7%降至09年中的-1%。泡沫破灭后的2到3年内,居民的收入增速都显著下滑至低谷,这时期的消费受到的影响也最大。
        居民消费下滑的另一个原因在于,资产负债表恶化,居民财富严重缩水。以美国为例,04年到06年美国密集加息导致债券等信贷工具同比大幅降低,金融资产此间缩水严重,而随着06年开始地产泡沫破灭,占据非金融资产主要部分的房地产价值降低了15%,同时股票价值大幅波动,金融资产08年同比减少13%。财富效应制约了居民的消费能力,消费者信贷增速08年下滑至1.3%,09年更是降到-3.4%。
        1.3 就业低迷,经济通缩
        企业利润整体下滑。受地产暴跌影响,日本非金融企业的营业利润从90年的12.3万亿日元降至93年末的7.2万亿日元,年破产倒闭企业数上升,91年达1万家,95年升至约1.5万。而美国非金融企业整体利润也从06年中的1万亿美元降至09年最低时的6550亿美元。
        与这长达三年的利润缩减对应的,是失业问题加重。90年代初泡沫破灭后,日本失业率从2%左右持续上升,98年亚洲金融危机后进一步升高到5%,台湾和韩国的失业率亦缓慢上升。美国地产泡沫引发了金融危机,09年失业率达9.3%,是06年时的两倍,而危机后的西班牙失业率更一度高达25%。
        对周期性行业冲击尤甚。美国失业率大幅升高,分行业来看,建筑行业周期性相对明显,冲击之下失业率08年开始加速攀升,10年一度超过25%。制造业失业率整体高于服务业,09年升至10%左右。制造业中,耐用品行业失业率更高,而服务业中,教育医疗服务的失业率则保持相对平稳。
        失业高企、消费收缩、利润下行,居民和企业对于经济的预期都转向悲观。无论是90年的日本,还是06年的美国,地产泡沫破灭之后,消费者信心指数都开始下滑,而企业对于经济环境的判断也同样悲观。这导致了居民减少消费,企业削减生产,经济的通缩预期不断加强。
        通缩成为后地产泡沫时期经济绕不开的特征。90年日本CPI同比开始一路下行,从4.2%到95年降为负值,进入通缩。韩国CPI同比也开始从91年的10%左右大幅下滑,93年降至4.5%。美国地产泡沫破灭以后,CPI从06年的4%曾一度降至1%左右,随着次贷危机爆发,CPI在08-09短短一年从5%骤降至-2%。
        2. 信贷市场:贷款跳水,银行危机
        2.1 信贷跳水,复苏乏力
        信贷市场作为宏观经济的“水龙头”和“放大器”,是房地产危机传导的核心环节。危机来临时,信贷无一例外地大幅缩水,并形成反馈机制,进一步压制资产价格和实体经济。
        美国:居民杠杆推升泡沫,破灭后信贷大幅跳水。美国次贷危机前后的信贷情况大体可以分为四个阶段:第一阶段,01-03年由于911事件等影响,美国进入短暂衰退期,经济增速下滑,企业信贷持续低迷,而房地产贷款却大幅增长,居民抵押贷款增速维持在15%左右,并带动总信贷逆周期上升,信贷“脱实向虚”。第二阶段,从06年开始,随着前期居民贷款高企,偿付压力逐渐显现,居民抵押贷款增速不断下滑,而企业信贷同比逐渐回升到15 %左右。第三阶段,08年次贷危机爆发,银行流动性发生危机,经济陷入衰退,09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。第四阶段,美国经济逐渐复苏,企业信贷和居民消费信贷均反弹,而居民抵押贷款依旧低迷。例如商业银行对居民住房抵押贷款增速从09年至今一直负增长,显示居民去杠杆仍在进行。
        日本:企业居民共同加杠杆,危机后信贷低迷无力复苏。与美国相比,日本泡沫期间企业部门不但信贷总额超过居民,而且增速也与居民部门不相上下。91年地产泡沫破灭后,企业信贷总额随之大幅下滑,2000年以后才低位企稳。而泡沫破灭后居民信贷增速也显著下滑,但幅度小于企业部门。
        日本与美国的主要区别在于,其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产、进行财务投机,和居民共同推升了资产价格泡沫。而泡沫破灭后,企业部门损失巨大、违约率高,而日本银行业资产负债表修复也十分缓慢,因此企业信贷缩水程度要严重得多,这对于经济的复苏是极为不利的。
        从细分行业来看,制造业贷款持续低迷,非周期性行业受到冲击较小。85-90年间,日本房地产业、金融保险、服务租赁、个人贷款增速持续高增,而制造业受到严重挤压,除食品饮料外各子行业的商业银行贷款均呈现负增长,信贷“脱实向虚”十分明显。泡沫破灭后,90-95年,房地产、金融、个人贷款增速大幅下滑,制造业信贷仍无起色,水电燃气、零售、交通通信等行业微弱正增长,相对表现较好。到90年代中后期,地产、金融贷款增速继续下滑,而食品饮料、化工、汽车等非地产产业链制造业贷款略有改善。
        2.2 违约攀升,银行危机
        房价下跌、经济转差,私人部门房贷压力上升、抵押价值下降,违约率陡升。美国04年进入加息周期,带动抵押贷款利率开始上行,07年中增长尤其迅猛,直接导致违约率大幅上升。日本股价、房价下跌不但导致居民弃房断供,而且使得进行财务投机的企业财务状况恶化,偿债能力下降。
        银行资产负债表恶化,利润大幅跳水,倒闭潮出现。违约率和不良率上升,银行资产受损、质量下降;资产价格下跌更加剧了银行的损失,除股市和房市的投资外,对于美国银行来说,大量金融衍生品交易也带来巨亏。日本、美国地产泡沫破灭后,银行ROE均大跌并转负,倒闭潮随之而来,如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157。
        值得注意的是,美国发生次贷危机后政府果断出手,向金融市场注入流动性、担保债务、救助或接管大型金融机构,目前银行业利润已有所修复。而日本由于银行和企业交叉关联性较强,在危机后未能对银行进行关闭或资本重组,只是通过延缓呆坏账确认、零星注资等方式勉强维持,导致整个90年代日本银行业效率低下,盈利能力迟迟不能恢复。
        银行惜贷,进一步压制资产价格和实体经济,形成恶性循环。危机发生后,银行信贷都出现了大幅萎缩,其原因可能是银行由于自身资产负债表恶化、风险厌恶而引发的惜贷(供给下降),也可能是企业利润下跌导致的信贷需求下降。哪方面的影响是主要的呢?根据美联储“银行高级信贷经理调查”结果,08年美国企业信贷需求虽然不及04、05年,但相比07年有显著提高,或因企业需要更多信贷来维持经营。但当年80%以上的银行选择收紧信贷标准,导致大量企业未能获得所需贷款,进一步损害了实体经济。
        可见,在短期内,危机后的信贷跳水主要是由供给下降导致,银行惜贷成为经济衰退传导机制的重要一环。但从长期来看,实体经济不振,居民、企业需求不足,最终又会导致信贷长期低迷,形成恶性循环。
        3. 金融市场:股市分化,国债走牛
        3.1 股市分化,IPO遇冷
        日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌,但是长期的命运却截然不同。日经225从89年的近4万点暴跌后,直到现在点位仍然不足当时的一半。89年日本上市公司市值4.3万亿美元,而90年只剩不足3万亿,仅一年时间就缩水30%。从占GDP的比重看,日本上市公司市值则从141%降至94%,并且在之后几年继续降到60%左右,股市长期延续低迷。而且日本股指暴跌时间上早于房市泡沫的破灭。
        美国与日本不同,股指在地产泡沫破灭初期也出现暴跌,但长期看又出现反弹,且创新高。美国地产泡沫先于股市破灭,进而酿成次贷危机并扩散。标普500指数从07年才受次贷危机影响,从1500点跌到08年底的800点。然而当前标普500指数又达到了2150点,点位达到了07年高点时的近1.5倍。
        美国和日本股市在后泡沫时代的分化,主要有两个原因。第一,美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行,保护了其在经济中资金融通的功能。而日本银行系统在危机中受到重创,政府未及时施救,经济长期难以恢复。第二,美国经济更具活力和弹性,创新和科技进步快,拥有大量的科技型企业,且不断有来自全球的移民为其劳动力市场输入新鲜“血液”,经济复苏较快。而日本本身面临老龄化等诸多结构性问题,再加上本身经济底子远不如美国,所以经济恢复慢。
        但危机后,股票市场IPO融资均遇冷。例如美国08年IPO融资额仅72亿美元,是07年的约1/7。而二级普通股融资的规模则明显增加,08、09年二级普通股承销规模分别达1537和2277亿美元,是07年的1.6和2.4倍。
        3.2 国债走牛,利差扩大
        随着地产泡沫破灭,国债收益率逐步下行,信用利差急速走扩。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响,日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降,开启了漫长的收益率下行之路;美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%,半年下降160个bp。而信用利差则迅速扩大,美国信用利差从07年开始走扩,企业债收益率08年下半年更是大幅飙升。
        企业债券发行收缩。08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%,其中资产支持债券发行规模更是不到07年的30%。投资级和高收益债券发行规模均受影响而下滑,虽然投资级债券构成主要规模,但高收益类债券同比波动更大,08年减少了68%,09年增加了240%。
        国债规模扩大。地产泡沫后,美国国债发行增长迅速,印证了政府财政政策转向积极,应对危机。08年美国国债发行规模增加了38%,09年增加100%,并超过抵押贷款债券发行总量。类似地,日本90年政府债券发行规模也增加了40%以上。
        4. 中国:经济严重依赖地产,风险积聚
        房地产直接和间接创造了中国近30%的需求。为了弄清房地产对我国经济影响到底有多大,我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行了测算。结果发现,房地产(服务业)和建筑业(剔除土木工程建设)每增加100元GDP,可以直接或间接为其它行业创造139元的需求,以此测算得出,房地产和建筑业创造的经济需求占GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中,有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说,经济对地产依赖程度非常大。
        但地产大周期已过,风险较大。从其它国家的发展经验看,人口结构周期决定了地产周期。从2000-2030年中国各年龄段人口变化来看,老龄化趋势十分明显。16年以来地产市场再次火爆,其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性,必须对地产泡沫加强警惕。


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