注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

屋漏在下止之在上上漏不止下不可居

礼失而求诸野!道崩而存诸市!

 
 
 

日志

 
 
 
 

历次股灾各国和地区怎么救市的  

2016-09-03 21:36:13|  分类: 投机经典 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

2015年07月03日 作者:任泽平
文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平

拯救计划推出时机是影响政策效果的关键。当政府处理的态度越明确,或是应变速度越快时,越能缩小市场震荡的阵痛期,同时对于社会资本的负担也就愈小,金融危机的影响也就越小。


任泽平:历次股灾原因救市效果任泽平:历次股灾原因救市效果

  刘鹤主任在《两次大危机大的比较》来讲到:“危机爆发后,决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战,市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策,这使得危机形势更为糟糕。”

  “每逢大事有静气”,不要用愿望代替趋势,用情绪代替思考,让我们来研究点问题、弄清点情况,提出些切实可行的措施。

  1.美国历史上四次主要的股灾

  1.1. 1929年黑色星期二

  一、股灾背景:股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧

  美国政府在一战后奉行自由主义政策,大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策,美国经济迅速摆脱战时萧条,迈入“咆哮的二十年代”。大规模工业化生产使得中产阶级也能消费起汽车和收音机等曾经的奢侈品,消费主义盛行;基础设施建设和城市化也得到长足的发展,城市化率首次超过50%。在经济高速发展的同时,股市也是一片繁荣,道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹,1929年9月最高涨至376点,涨幅高达5倍多。

  当时美国股市高度自治,美国政府对股市实行的是自由放任政策,缺乏专门的证券法规和监管机构,随着牛市的发展,内幕交易、联合坐庄等丑恶现象起来越多,同时大量劣质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显,当时杠杆交易、信用交易非常流行,股民仅付很少的保证金就可以方便的进行股票杠杆投资,杠杆比率甚至高达1:10。

  然而从1928年开始,实体经济呈现下行迹象,钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷纷下滑,消费者债台高企,美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险,为了预防股市泡沫,美联储逆经济形势提高贴现率,将贴现率从3.5%提升到5%。美联储还卖出政府债券,收缩信贷和流动性,要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。

  为了降低杠杆,美联储将证券经纪人的垫支比较从20%提升到50%,然而这些并没有引起市场足够的重视,股指继续上扬,直至9月份。因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了投资者的乐观情绪,同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案也引发投资者对贸易战的担忧。

  10月23日,道琼斯指数大跌6.3%,28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹,终难改大势,1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌,因为下跌,保证金交易的追加保证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化,使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止,使得市场急剧下跌。

  二、政府救市不得力:自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应

  由于奉行不干预的自由主义经济政策,当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。

  1)美国政府仅靠口头讲话来稳定市场,对杠杆交易引发的抛售,对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。1929至1933年共出现了四次大的银行恐慌,到1933年美国一共有32个州的银行全部倒闭或停业,美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪;

  2)美联储未及时释放流动性,对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动,没有及时的增加货币供应量,保证足够的流动性,使得市场上的流动性越来越匮乏。据弗里德曼测算,1929-1933年间,美国的货币存量未增反降33%。伯南克在对1929年经济危机研究后认为,要走出类似的经济危机,需要长期执行低利率,保证市场充足的流动性,资助政府的财政扩张,以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应,使经济步入深渊。

  虽然在股灾后,美国开始反思股市崩溃的原因,采取了一些措施来稳定市场:

  1)通过了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》,要求投资银行和商业银行分业经营,避免股市崩溃直接冲击商业银行体系,进而导致连锁反应;

  2)放弃原先自由不干预的政策,相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》,并成立美国证券交易委员会,构建了一整套证券监管体系。

  但这些政策偏向于长期效应,对于市场的短期失血和崩溃作用不大,就短期而言在市场崩溃之时,美国政府并未采取实质性的救市政策,此后漫长熊市。

  三、救市效果与股灾后形势:从股灾迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机

  股灾前,因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持,股市暴跌使得抵押品迅速缩水,很多银行无法收回贷款而倒闭,使得银行对于贷款的审核趋严,造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足,隐入困境或者破产造成更多的银行坏账,形成信贷收缩的负向循环,经济受到严重冲击,工业生产指数迅速下滑。美国GNP增长率从1929Q4到1933Q1,出现了连续14个季度的负增长,累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2,仅相当于1928年50%,比1921年的59点还低,这意味着美国经济至少倒退了10多年。


图 1 道琼斯工业平均指数剧降   数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC图 1 道琼斯工业平均指数剧降 数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC
图 2 美国工业生产指数下滑   数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC图 2 美国工业生产指数下滑 数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

  1.2. 1987年黑色星期一

  一、股灾背景:经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易

  上世纪80年代初,虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期,处于新旧经济模式转换的低速增长期,但基本面还算健康,并未出现1929-1933年的大萧条,在时任美联储主席保罗·沃尔克的努力下,通胀得到控制,利率下行。同时在美国政府的“新经济政策”刺激下,财政支出扩大,税收降低,大力吸引外资流入,加之股票投资免税,全球资本进入美国股票市场,美国股票市场走牛。截止1987年9月底,标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%,当年累计涨幅也高达36.2%。

  然而,因为布雷顿森林体系瓦解,美元的预期贬值,为维持汇率稳定,继广场协议后,1987年2月,G7国家达成“卢浮宫协议”,日德等国相继降低利率,美国则提高利率,以抑制美元继续走低。

  但随着日德等国国内通胀上升,这一协议难以维系,德国在10月14日和15日接连提高短期利率,美元再次被看跌,1987年10月18日美国财长宣布美元或主动贬值,加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击,叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响,美股开始调整,10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌,累计下跌10.1%。10月19日,先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌,美股开盘后更是暴跌20.5%(标普500),史称“黑色星期一”。

  程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程度化交易电脑程式看到股价下挫,便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票,形成恶性循环,令股价加速下挫,而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前,增量的融资资金助推指数上涨,大跌后,融资余额迅速下降,使得市场失血。待市场稳定后,投资者的风险偏好下降,融资余额保持稳定,再未见大跌前的迅速上涨情景,股票市场走势也相对稳定。

  二、政府及时大力救市:总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制

  为了稳定市场,美国政府和监管机构汲取1929年的教训,迅速的行动起来,果断的干预市场:

  1、 10月20日,在美股开盘前美联储发表紧急声明,“为履行中央银行职能,联储今天正式宣布,已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”,支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时,里根总统和财长贝克均表示,“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”;

  2、保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌,10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率,使得联邦基金利率当日下行近60个BP,并于11月4日是正式降息。放宽联储出借债券的规则,宣布联储立即向银行的注资已就绪;

  3、保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关,特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺,各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率,增加证券贷款,保证客户的资金需要;

  4、美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。面对被低估的股价,在股灾发生的一周内,约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票,大部分发生在“黑色星期一”那天;

  5、美国政府还与各主要国家协调汇率政策,干预外汇稳定美元汇率避免游资流出;

  6、阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午,芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易,以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要原因,SEC随后引入熔断机制,当股市出现异常波动时暂停交易,以便交易者能有时间重新考虑交易决定。

  三、救市效果与股灾后形势:恐慌情绪缓解、未从股灾演变成金融和经济危机、创出新高、风格切换

  因为美国政府、美联储以及SEC的得力措施,市场恐慌情绪得以缓解,虽然先于美股开盘的其它股市依旧多数暴跌,但10月20日美股开盘后就开始反弹,后来股市开始震荡上升,并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动,估值提升不多,原因在于暴跌后市场重回理性。


 图 3 标准普尔500指数大跌   数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC 图 3 标准普尔500指数大跌   数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

  1.3. 2008年次贷危机

  一、股灾背景:经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂

  美国在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖袭击,为刺激经济,美联储在2000年至2003年期间多次降息,将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%,并维持至2004年6月才再次加息。在非常宽松的货币环境下,房市和股市双双大涨,MBS和CDO等金融衍生品在这一时期的快速发展更是进一步刺激了房价的高涨。截止2006年,美国住房均价相比1988年已上涨124%;道琼斯工业平均指数从2002年10月的7422点开始触底反弹,2007年10月一度突破14000点,上涨近一倍。

  从2004年开始,美国再次进入加息通道,到2006年7月联邦基金利率已上调至5.3%。浮动利率抵押贷款利率相应大幅上升,居民偿债压力增加,特别是那些偿债能力本就非常脆弱的次级贷款借款人。利率下行抑制资产价格泡沫又进一步恶化了这种情形,资不抵债的主动违约开始显现,美国房市从2006年起开始陷入困境,随着危机的加深,大量持有次级债衍生产品的金融机构损失惨重,危机又蔓延至金融体系。

  2008年9月,危机集中爆发,两房相继被政府接管、雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、保险巨头AIG接受联邦援助、摩根斯坦利和高盛有投资银行转为银行持股公司以接受联储更严格的监管。受此影响,美股大幅下跌,9月-12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%,2009年3月更是一度跌破7000点。

  二、政府救市:提供紧急流动性、接管两房、QE

  联邦政府在危机之始就开始介入救助,采取了一些措施安抚市场情绪,稳定市场:

  1、 2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等;

  2、 2008年10月3日,国会通过救助计划,财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。而在之前的9月29日,国会否决7000亿美元的救助华尔街一揽子计划,当日美股暴跌,道琼斯大幅下跌7%。

  二、救市效果:危机蔓延低于预期、美国经济快速恢复

  在联邦政府的积极救助下,市场恐慌情绪开始缓解,美股2009年3月起触底反弹。

  危机过后,美国再次对监管体制进行改革。2010年1月,总统奥巴马公布“沃尔克规则”,强调将自营业务从商业银行剥离;6月25日,国会通过《多德弗兰克法案》,该法案被认为是大萧条以来最为严厉和全面的金融监管法案,主要内容包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。

  评论这张
 
阅读(9)| 评论(0)
推荐 转载

历史上的今天

在LOFTER的更多文章

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017